转自：中国金融四十人论坛
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2024年8月，鲍威尔在杰克逊霍尔年会官宣美国启动降息周期。很难想象一年之后，他再次来到怀俄明州时，肩负的会是一个因为不降息而陷入历史性危机的美联储。
2025年杰克逊霍尔年会首日，特朗普发帖，强硬要求美联储理事库克辞职。年会结束后第一个工作日，特朗普正式宣布单方面解雇库克。从敦促、喊话、施压，到视察、指控、解雇，特朗普似乎已经对美联储失去了耐心。日益艰难的经济考虑与政策平衡之外，一柄可能摧毁其独立性的达摩克里斯之剑，正在美联储头上缓缓降下。
在CF40研究院播客节目“研究有意思”的最新一期中，我们梳理了特朗普与美联储这一轮“攻防战”背后的逻辑，从美联储的结构和机制入手探讨了特朗普成功的可能性，讨论了一下几位热门的鲍威尔的“继承者们”，也回顾了历史上美联储丧失独立性的前车之鉴。我们希望这些故事听起来有趣的同时，也能为大家带来一些不同的视角和思考。
部分亮点内容实录
佳茜（主持人）：上周末刚刚召开的杰克逊霍尔央行年会相信大家都在关注。从内容上来看，除了利率政策，这次会议上还讨论了人工智能（AI）、人口等议题。但在水面以下，有一股涌动的暗流，那就是特朗普愈演愈烈的对美联储的干预和施压，而美联储独立性的存续也成为了整个年会期间“房间里的大象”。借用《华尔街日报》的说法，这是一个“主导但未说明的主题”。
特朗普对美联储的一系列动作——手段从施压到羞辱，目标从鲍威尔到库克、接下来可能到更多人——到底想做什么？美联储的独立性受到威胁意味着什么？接下来事情又会如何发展？今天我们就来讨论一下这些问题。
特朗普为什么要降息：财政减负+刺激经济支撑中期选举，“划一笔就能省下将近1万亿美元”
佳茜：首先我们来说一说特朗普施压美联储一系列行为的目的。其实答案已经显而易见，就是想降息。降息以后，特朗普能得到什么呢？
培培（嘉宾）：第一个也是最迫切的目的，就是给联邦政府还本付息减轻压力。2024年，美国联邦政府光是付国债的利息的钱就已超过国防开支，现在还要落地“大美丽法案”（One Big Beautiful Bill）这样大规模的财政扩张计划。
钱从哪里来？根据美国国会预算办公室的估算，“大美丽法案”在未来十年会增加赤字近3.4万亿美元。如果要借钱，体量这么大，利率高低就很重要，所以降息有利于为特朗普的大财政计划减负。
特朗普在一次演讲中非常粗略地算过一笔账。他说，降息是一个非常简单的事情，“划一笔就能省下将近1万亿美元”，“不费力，就是个会计工作”。美联储前副主席莱尔·布莱恩纳德（Lael Brainard）指出,特朗普想要换掉鲍威尔最真实的原因就是压低政府增加债务的成本。
第二个动机，可能是为了中期选举（的支持率）而刺激经济。当前美国经济似乎呈现边际走弱的迹象，特朗普需要降息来提供短期的、对于股市和经济的刺激，为选举积累政治资本。
进一步来看，对于特朗普团队来说，施压鲍威尔降息无论能否成功，都是一个挺妙的方法。如果美联储真的降息了、经济好了，那可以说是白宫“领导有方”，压力给得对、压力给得好；如果经济不好，领导人可以说都怪“太迟先生”鲍威尔降得太晚或降得太少。如果美联储一直不降息，那么经济一旦出现问题，鲍威尔和美联储就顺理成章成为了经济上的“替罪羊”。
美联储为什么“不听话”：美联储有自己的使命和任务，争的是独立性
佳茜：为什么美联储现在就是不愿意降息？
培培：如果说要回答“为什么美联储不降息”，我们可以去看美联储议息会议的文件，包括他们如何观察就业数据、如何评估关税影响等。鲍威尔在杰克逊霍尔年会的发言被解读为“放鸽”，这是否意味着美联储9月会降息等等，这些是可以去判断是否降息的依据。
但如果我们讨论的是“为什么美联储偏偏不听特朗普的”，这就聊到了一个制度问题。美联储是联邦政府的一个独立机构，是否降息的决定权并不在总统手里。总统或许想要短期经济刺激或政治利益，但美联储的核心任务是价格稳定和充分就业，而不是经济在短期内的大起大落。
特朗普与鲍威尔：从“蜜月期”到“太迟先生”，从任命到施压撤换
佳茜：可否梳理一下特朗普和鲍威尔关系的演变情况？
培培：鲍威尔作为美联储主席的职位，是特朗普在2017年亲自提名的，接替的是耶伦。特朗普当时强调，鲍威尔是一个非常务实的人，希望他延续耶伦时期经济增长与低通胀的趋势。鲍威尔也是共和党人，背景温和、不太张扬，个人风格看起来与特朗普挺互补的。
但两个人这种所谓的“蜜月期”持续了也就半年左右，转折点发生在2018年下半年。当时，美联储为了抑制经济过热，开启一轮加息周期，连续加息四次，这对于特朗普来说就不是件好事情了。特朗普本人是房地产出身，应该不会太喜欢高利率。他开始公开批评鲍威尔，说他“疯了”、说他不懂经济学，说美联储是他“最大的威胁”。特朗普当时的做法看起来和现在很像，但要知道，在美国战后的历史上，几乎没有这样的公开批评美联储主席或政策的先例。
到了2019年，全球经济放缓，叠加贸易摩擦的冲击，美联储开始转向降息，这一年一共降息三次。特朗普虽然嘴上还是嫌降息不够快，但态度开始软化。新冠疫情暴发后，美联储更是大幅降息，还推出了无限量量化宽松（QE）、紧急贷款等计划，这时特朗普对鲍威尔的评价就更加温和了。
今年特朗普开启第二任期后，美联储不曾降息，特朗普似乎动不动就要“cue一下”，而且有的时候他说得会比较过火，拿出解雇信等行为也会引发市场较大反应。例如，4月21日特朗普说要解雇鲍威尔，引起了股债汇三杀。
除了话语上的施压，还有一种施压方式更深入，就是将美联储当成“替罪羊”，把经济增长不足、房贷利率和租金上涨的住房难等问题都归罪于美联储不加息，在舆论侧产生一种压力。
佳茜：特朗普此前试图拿美联储总部翻修成本超支做文章，以此为由解雇鲍威尔。特朗普的尝试会奏效吗？
培培：目前来看不太有效，鲍威尔完成任期的意愿反而更强。
强制解雇威胁涉及到法律程序问题，这用一句话总结来说就是“非常困难”。拆开来看，特朗普要解雇的是鲍威尔的哪个身份？鲍威尔在美联储有三个身份，一是美联储理事，二是理事会主席，三是联邦公开市场委员会(FOMC)主席。
首先，要解雇他的理事身份，法律规定必须要有合理的理由（for cause），如严重渎职。美联储大楼翻修超支或许有可能当成一个理由，但具体又很复杂：超支的程度真的离谱到算渎职吗？又怎么证明鲍威尔在其中渎职？
美联储给出的解释是，大楼已经很老了，翻新是为了解决安全隐患，超支很大程度上是因为疫情后的材料涨价，且材料涨价还有一个很讽刺的因素，就是特朗普自己加征的钢铝关税。
美联储官网上对这件事解释得很详细，是很中肯、有底气的。这个问题已经超出了成本本身，成为了一个政治问题和一个符号，便于白宫攻击美联储机构腐败、寻找理由解雇鲍威尔的理事身份。
至于能否解雇鲍威尔的主席头衔，在法律上更是个灰色地带。《联邦储备法》里只说了独立机构的成员怎么解雇，但主席能否和成员一视同仁、还是要另说，都没有解释清楚。
一旦走这条路，鲍威尔是有资格提起诉讼的，这件事也会闹到最高法院。分析指出，一旦这场官司打起来，意义很重大，最高法院会不得不做出解释，但成本对于两边来说都太高。对于特朗普来说，鲍威尔任期本来就只剩不到一年，那是打官司快还是等他任期结束快？对于鲍威尔来说，这场官司可能是要自掏腰包的。所以走法律途径这条路，成本高、风险高，成功率低。
即使鲍威尔下台也无法确保降息：从美联储的组织架构和决策机制说起
佳茜：假设鲍威尔离职，是否能确保降息？
培培：之前特朗普的炮火集中于鲍威尔一个人，可能让人觉得美联储主席就像央行的“国王”，但实际上他更像是一个权力受限的议会长。
美联储的利率决策并不是由主席一个人说了算，而是一个由12个人组成的联邦公开市场委员会(FOMC)一人一票、少数服从多数这样投出来的。主席的核心角色是一个共识建立者。所以，任何一位新主席还是要面对11位拥有独立想法的、有投票权的同事，而且其中一位同事可能还包括鲍威尔，因为他作为理事的任期要到2028年才结束。
佳茜：这就要说到美联储的组织架构和决策机制。美联储是如何做出利率决策的？
培培：FOMC共有19名成员，包括7名美联储理事会成员和12位地方联储主席，但并不是这19位每个人都有投票权。7位美联储理事有，纽约联储主席有，剩下还有4票由地方联储主席轮流来。所以，通过更换主席强行扭转货币政策难度很大。因为做出决策的是12个人，而不是一个人。
启动“围剿”，逐个击破？特朗普的新攻势，岌岌可危的美联储理事会
佳茜：假设美联储12名票委里面多数人是特朗普的“自己人”，是否就能保证降息？
培培：可以这么说，如果特朗普真的有能耐做到这一步的话。现在有评论也认为，美联储现在正在变得越来越像最高法院，出现了派系划分。
特朗普从攻击鲍威尔转向试图去改变FOMC的票数结构，一个转折点是美联储理事库格勒的提前离职，这给了特朗普一个机会去提名一位新的美联储理事，他提名了白宫经济顾问委员会主席米兰。目前，七名理事中已经有三位是特朗普提名的，包括米兰、沃勒、鲍曼，只要再多一位特朗普的“自己人”，那么理事会可能就会偏向特朗普的意见。
佳茜：地方联储从性质上来说实际上是私营机构。每一家地方联储都有一个9人构成的董事会，董事分为A、B、C三类，各有三个人，其中C类董事本身就是由美联储理事会直接任命的。地方联储主席的提名权主要掌握在地方联储的董事会手中，尤其是B类和C类董事。如果特朗普控制了理事会，至少就可以间接地影响地方联储的董事会。
但似乎特朗普现在计划更加激进，是打算直接解雇地方联储行长，施压美联储理事、使其拒绝同意地方联储行长明年续任。这具体是要怎么操作，涉及什么样的机制和规则？
培培：《华尔街日报》记者、有“新美联储通讯社”之称的Nick Timiraos的预测，白宫在掌控理事会之后，可能会施压理事会，拒绝重新任命地区储备银行行长。地方行行长是由董事会提名、美联储理事会批准的，任期为5年且是所有人同时进行。目前的12位行长要在明年3月之前由理事会重新任命，如果理事会不批准，就无法续任。
会有不批准的可能吗？Timiraos提到了一个非常值得关注的先例：2022年底，特朗普任命的两位理事沃勒和鲍曼就对芝加哥联储主席的续任投出弃权票，那么明年的形势可能是沃勒和鲍曼继续弃权。
另外，明年特朗普还能再提名两位理事上任，其中可能包括米兰以及库克的继任者（如果库克真的被解雇的话），这样的话他就控制了理事会。在他的控制下，如果更多理事对续任投出弃权票，那么地方行行长就可能难以连任，届时货币政策投票权就完全归拢到了美联储理事会手中。
“影子主席”与美联储版本的“学徒”真人秀
佳茜：现在猜测比较多的是所谓的“影子主席”。如果特朗普提前很久就提名下一任美联储主席，这位主席的影响力将足以左右市场预期，因此被称为“影子主席”。最初，影子主席的候选人似乎是只有沃什（Kevin Warsh），后来这个名单变得越来越长，前一阵贝森特甚至说是扩展到了所谓11个人甚至更多。
培培：十几个候选人感觉就搞得像特朗普之前的真人秀节目“学徒”一样，只不过这是美联储主席版的“学徒”。
“学徒”是特朗普在零几年开始做的一档真人秀节目，让一群年轻人做任务，逐个评判逐个淘汰，最后留下的一个就会成为他某一个公司的CEO。
这个比喻是哈佛大学经济学家、国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家Kenneth Rogoff提出的。如果提前很久就提名下一任美联储主席，特朗普可以近距离观察候选人，包括其政策倾向、是否“听话”以及忠诚度等。如果不符合特朗普的心意，提名还可以撤回，从而便于培养一个顺从的提名者。
但找一个顺从的美联储主席也是有代价的。如果影子主席真的顺从，那么他可能在上任前就把个人和机构的声誉都败光了，市场反而更恐慌、更不知所措。
佳茜：我脑海中浮现了一个画面:特朗普在桌上放了一个培养皿，培养皿里有很多微缩的、所谓的美联储下任主席的“学徒”。特朗普会观察他们的言行举动，对他们进行“服从性测试”和“忠诚度测试”。
培培：在一切的政策还有经济学分析之外，（新任美联储主席）对于个人声誉和历史评价的担忧，可能本身就是一道心理防线。
美联储前副主席 Richard Clarida就提到了一个非常根本的制约，叫做“被评判为失败者的恐惧”:没有哪一位主席愿意在历史上留下“搞出了恶性通胀，毁掉了美国经济”这样的骂名。
假如美联储独立性真的崩坏——一个悖论：强行降息，利率却会不降反升？市场将“用脚投票”
培培：美国企业研究所(AEI)学者Michael Strain提出一个悖论:特朗普强行施压美联储降息后，如果市场不相信美联储能保持物价稳定，长期利率可能不降反升。
假设美联储在白宫的压力之下突然宣布大幅降息，这个时候市场和经济主体会开始怀疑对抗通胀不再是优先事项，投资者就会担心美元贬值、物价上涨。为了弥补风险，他们只会在收益率更高的时候，才愿意买入长期债券，结果就是长期美债收益率和长期利率反而会飙升。这就是所谓的市场“用脚投票”。
去年在特朗普还没有胜选的时候，彼得森国际经济研究所(PIIE)就分析了特朗普2.0对央行独立性的影响，其模型预测结果非常明显：对于央行独立性的损坏会导致资本大规模外流，并引发美元贬值、进口商品价格飞涨、美国国内通胀飙升等一系列连锁反应。
除了上面摘录的部分，本期节目还讨论了其它有趣的内容——
➤“扒一扒”三位热门美联储主席候选人
——凯文·沃什、雅诗兰黛家族与他的“竞选宣言”
——沃勒：以一敌二的“贝弗里奇曲线之争”和引人遐思的转鸽
——呼声最高的哈塞特和他的“忠诚”
➤以史为镜：强行降息的尼克松和背负历史骂名的伯恩斯，保罗·沃尔克的休克疗法和力挽狂澜
➤灯塔熄灭？目睹美联储独立性之争，各国央行的震惊与忧虑
➤帕金森定律：一个机构往往在衰落之际，着手建造奢华的总部？
收听完整节目，可在小宇宙、苹果播客、喜马拉雅搜索“研究有意思”。欢迎大家在评论区留下真知灼见与宝贵意见。 ]article_adlist-->
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